Participei ontem da festa de lançamento da pré-candidatura de Serra a Presidência da República a convite do PPS. Em matéria econômica, o ex-governador de São Paulo afirmou que o Brasil precisa de auteridade fiscal, investimento em infra-estrutura, eficiência na máquina administrativa e … uma combinação adequada de câmbio e juros. Um discurso próximo, em vários aspectos, ao documento político que escrevi recentemente com o deputado Raul Jungmann, documento esse que estarei apresentando formalmente ao PPS, em Belo Horizonte, no próximo dia 19 de abril.

Reproduzo abaixo alguns trechos da entrevista de Serra a FSP:

FSP: Já dá para falar em um ciclo virtuoso de crescimento?

Serra: Ainda não se tem elementos para achar que esse crescimento está garantido para adiante. Temos que dar luta para isso. Por isso eu disse que o país pode mais (…) Fala-se que o Brasil saiu bem da crise. Depende da referência. Saiu bem comparativamente a alguns países desenvolvidos e até a alguns outros em desenvolvimento. Mas voce teve do outro lado a China e a Índia que tiveram altas taxas de crescimento. Não há razão da natureza para o Brasil não ter um desempenho semelhante, ou pelo menos mais próximo, ao de Índia e China. Precisa ter as políticas adequadas.

FSP: Qual é o modelo de desenvolvimento que o Sr. prega hoje?

Serra: Temos três modelos de desenvolvimento que estão postos. O primeiro é voltar à economia primária exportadora – com um pouco mais de valor agregado, mas ainda assim primário exportadora. O segundo é o da chamada economia de serviços, que prega que a indústria já foi. O primeiro não tem condições de gerar empregos num país com 200 milhões de habitantes como o Brasil. O segundo é uma bobagem, porque os serviços são importantes, tem valor adicionado, mas se desenvolvem a partir de uma economia industrializada. O terceiro é um modelo industrial competitivo, não fechado, como no passado. É o único modelo capaz de gerar empregos e crescimento sustentado. O problema é que o Brasil está caminhando para o primeiro modelo, e eu acho isso errado. Não é que não tenha que exportar produtos primários, mas o Brasil tem um tamanho, uma dotação de recursos naturais e uma população que lhe permitem se desenvolver em várias direções. É um país agrícola e industrial, pode exportar produtos primários e mais elaborados. Esse é o grande desafio.

Os países que compõe a área do Euro são bastante heterogêneos no que se refere tanto a sua competitividade externa como a sua situação fiscal. Essas diferenças impõe limites bastante estreitos para a condução de políticas anti-cíclicas “autonomas” por parte dos países a área do Euro.

Nesse contexto, podemos identificar dois grupos de países. No primeiro grupo, composto basicamente pela Alemanha, o crescimento do PIB é liderado pelas exportações, a taxa real de câmbio permanece em patamares razoavelmente competitivos e a situação fiscal (medida pela relação dívida/PIB e déficit público/PIB) permite o uso moderado da política fiscal por vários anos como instrumento de política anti-cíclica. Num contexto de forte apreciação do Euro frente ao dólar e outras moedas, a competitividade externa da economia Alemã foi mantida nos últimos 15 anos graças a uma política de “moderação salarial” adotada pelos sindicatos alemães, os quais, em troca da manutenção dos empregos industriais na Alemanha, aceitaram reduções de salário real que chegaram, em certos casos, a quase 20%. Em outras palavras, o salário real foi usado como instrumento de “politica cambial” para manter a competitividade da economia alemã e a importância da indústria e das exportações como motor do crescimento de longo-prazo da maior economia da Europa.

O segundo grupo de países é contituído pelos PIIGS: Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha. Em que pesem a existência de algumas diferenças entre os mesmos, podemos destacar a presença de alguns traços comuns a esse grupo de países. Com efeito, esses países sofrem de um problema crônico de competitividade externa, o qual se reflete em grandes déficits em conta-corrente (no caso da Espanha quase 10% do PIB em 2008) somado com desequilíbrios fiscais que variam de moderado (no caso da Espanha) à gravissimo (o caso da Grécia). O regime de crescimento desses países nos últimos anos foi, em larga medida, finance-led, ou seja, liderado pelo aumento do consumo (e do investimento imobiliário) financiado com endividamento privado e aumento dos preços dos ativos.  A combinação entre desequilíbrios nos balanços do setor privado e desequilíbrios nas contas públicas não só torna muito estreito o espaço para a utilização da política fiscal de forma anti-cíclica, como ainda inviabiliza as chances de uma recuperação do nível de atividade por intermédio de um aumento da demanda doméstica privada. Dessa forma,  a única saída que esses países tem para a atual crise consiste num aumento forte e sustentável das exportações, o qual, no entanto, fica no aguardo da recuperação da economia mundial, uma vez que:

1. a adesão ao Euro eliminou a possibilidade de se usar a desvalorização do câmbio como instrumento de política econômica; e
2. os sindicatos desses países não tem a mesma “visão estratégica” dos sindicatos alemães e aparentemente não estão dispostos a trocar redução de salário real por garantia de manutenção de emprego no presente e no futuro.

Sendo assim, os países desse grupo não tem como promover um ajuste rápido de sua competitividade externa, o que deverá mante-los por um período longo de tempo numa situação de estagnação econômica.

A crise recente da Grécia expos as fragilidades da área do Euro. Em função das desconfianças crescentes dos mercados financeiros a respeito da solvência do setor público na Grécia, as taxas de juros dos títulos da dívida pública desse país aumentaram consideravelmente nos últimos meses o que terminou por agravar a situação fiscal desse país, criando um ciclo  vicioso: piora das expectativas do mercado financeiro levando a um aumento das taxas de juros que, por sua vez, gera um agravamento da situação fiscal, conduzindo a um nova piora das expectativas do mercado financeiro. Como no contexto do arranjo monetário prevalecente hoje na Área do Euro, o governo da Grécia não pode contar com o apoio financeiro do Banco Central Europeu para monetizar, ao menos uma parte, do seu enorme déficit fiscal; segue-se que a eliminação desse ciclo vicioso exige um ajuste fiscal draconiano por parte do governo grego, justamente no momento em que a política adequada, por conta do quadro recessivo que vive o país, e da ausência de outros instrumentos de política econômica, é a manutenção dos déficits fiscais. A Grécia encontra-se, portanto, entre a Cruz e a Espada: se não fizer um ajuste fiscal forte e crível, os mercados financeiros internacionais irão exigir taxas de juros cada vez mais altas para o financiamento do seu déficit fiscal, o que irá conduzir o país inexoravelmente ao default; se fizer o ajuste fiscal requerido pelos mercados, poderá obter um alívio nas condições de financiamento do seu déficit público às custas de um aumento significativo do desemprego e queda do nível de atividade econômica. Nessas condições, a sociedade e os políticos da Grécia podem, em algum momento, perceber que os custos de manutenção do país na área do Euro superam os seus benefícios, o que levará o país a abandonar  a moeda comum. Se isso acontecer, a pressão sobre os demais PIIGS, principalmente a Espanha, pode se tornar insuportável, levando a um efeito cascata de saída de países da área do Euro.

Uma alternativa a esse quadro sombrio seria a realização de uma política fiscal coordenada entre os países da Área do Euro em conjunto com uma harmonização das regras de fixação dos salários nominais em todos os países da Área do Euro. Com efeito, uma parte significativa dos problemas enfrentados atualmente pelos PIIGS advém do fato de que a Alemanha conseguiu viabilizar uma “desvalorização cambial” por intermédio de uma redução dos salários na Alemanha relativamente aos prevalecentes no resto da Europa do Euro. Sendo assim, uma harmonização das regras de fixação de salário pode ajudar a reverter parte da mudança da estrutura de salários relativos no interior da Área do Euro, o que atuaria favoravelmente no sentido de aumentar a competitividade dos PIIGS. Essa reordenação da estrutura de salários relativos pode e deve ser adotada em simultâneo com uma coordenação entre as políticas fiscais dos países membros, coordenação essa que imponha uma forte expansão fiscal na Alemanha e na França, as duas maiores economias do Euro, e uma contração fiscal nos PIIGS. Dessa forma, evita-se uma queda generalizada da demanda agregada na área do Euro, o que seria extremamente prejudicial para a recuperação das economias européias, ao mesmo tempo que permite a substituição de demanda doméstica (do setor público) por demanda externa (da Alemanha e da França) nas economias dos PIIGS, reduzindo assim o impacto recessivo do ajuste fiscal nesses países.

Para que essa proposta seja viabilizada, no entanto, é necessário que os países da Área do Euro abdiquem da soberania que ainda possuem na formulação de suas políticas econômicas. A política fiscal e as políticas salariais passariam a ser um assunto supra-nacional, a cargo de alguma comissão especial  criada para esse fim pelos países membros. Na prática isso significaria que, em termos de política econômica, os países da Área do Euro deixariam de ser “Estados Nacionais”, tornando-se membros de uma “Federação” de países. Esse seria o primeiro passo mais direto para a construção dos “Estados Unidos da Europa” … o maior pesadelo e a “soma de todos os medos” dos Estados Unidos da América.

A performance da economia espanhola nos últimos anos teve também um profundo impacto sobre a sua situação fiscal. Até 2007, a Espanha vinha reduzindo a dívida pública como proporção do PIB. Com efeito, entre 2004 e 2007 a dívida pública apresentou uma expressiva redução, caindo de 48% para 38% do PIB. Ou seja, a Espanha, ao contrário dos demais PIIGS, não estava fazendo uma “farra fiscal”, pelo contrário, a gestão fiscal da Espanha era sólida e responsável, condizente com os “princípios básicos da ortodoxia”. Após 2007, contudo, a dívida pública passa a apresentar uma elevação expressiva, alcançando o patamar de 70% do PIB no início de 2010. Essa deterioração resultou das diversas medidas de estímulo fiscal que o governo do primeiro-ministro José Luiz Zapatero vem adotando desde 2008 para estimular a combalida economia espanhola e para evitar que a recessão se transformasse numa depressão. Em consequencia dessas medidas e da própria recessão, o déficit orçamentário espanhol foi de 11,9% do PIB em 2009.

A deterioração do quadro fiscal da Espanha tem levado os mercados financeiros a temer um calote por parte do governo espanhol. Os mercados pressionam o governo da Espanha para adotar rapidamente medidas no sentido de reduzir o déficit fiscal. Em função dessas pressões, o governo da Espanha já sinalizou sua intenção de cortar gastos e aumentar impostos de forma a reduzir o déficit orçamentário para 3% do PIB até 2013. Mas será essa política a mais adequada para a Espanha sair da crise na qual se encontra?

Fazer um ajuste fiscal dessa magnitude, num prazo relativamente curto de tempo, num contexto de uma economia que apresenta elevada taxa de desemprego e grande ociosidade da capacidade produtiva não parece ser uma política muito sensata. Isso porque o ajuste fiscal implica numa contração da demanda do setor público (ou, analogamente, num aumento da poupança do setor público) e a economia espanhola precisa de mais demanda, e não menos, para se recuperar. Além disso, nos próximos anos o setor privado espanhol, atolado em dívidas que superam, em muito, a dívida do setor público, terá que reduzir o seu nível de dispêndio para tentar ajustar os seus balanços. Com efeito, o endividamento do setor privado (empresas e famílias) era de cerca de 4,1 trilhão de dólares no final de 2008 segundo dados da McKinsey Global Institute, quase tres vezes o valor do PIB da Espanha. Esse enorme endividamento do setor privado irá exigir um “ajuste fiscal” muito forte por parte das famílias e das empresas da Espanha. Dessa forma, os gastos de consumo e de investimento do setor privado deverão permanecer estagnados por vários anos.  Em outras palavras, a poupança privada (soma das poupanças das famílias e das empresas) terá que aumentar muito nos próximos anos para reduzir o enorme endividamento do setor privado.

Em face do aumento necessário da poupança privada, a recuperação da economia espanhola exige ou uma redução da poupança pública – política que vem sendo adotada até o presente momento pelo governo espanhol – e/ou uma redução da poupança externa, ou seja, um aumento do saldo em conta-corrente. O espaço para a utilização da política fiscal para estimular a economia está rapidamente chegando ao fim. Embora países como a Itália tenham uma dívida pública como proporção do PIB muito maior que a Espanha, o ritmo de deterioração fiscal da Espanha é assustador. Se essa velocidade for mantida, em poucos anos a dívida pública da Espanha irá superar 100% do PIB … e os mercados já sinalizaram que não estão dispostos a tolerar uma deterioração muito mais forte da situação fiscal da Espanha.

Isso deixa a Espanha com uma única solução possível: reduzir a poupança externa, ou seja, cortar o seu gigantesco déficit em conta-corrente.Entre 2003 e 2008 a Espanha vivenciou uma explosão do seu déficit em conta corrente, o qual saltou de 30,8 bilhões de dólares em 2003 para 154,1 bilhão de dólares em 2008, o que equivale a quase 10% PIB. O aumento do déficit em conta-corrente resultou, em larga medida, do aumento do déficit comercial espanhol o qual passou de 45,1 bilhões de dólares em 2003 para 129,6 bilhões de dólares em 2008.

Se a Espanha não estivesse na área do Euro, a solução seria simples: bastaria uma forte  desvalorização da taxa de câmbio, para impulsionar as exportações, contrair as importações e aumentar as receitas com o turismo … o problema é que a adesão a moeda única européia tirou a possibilidade de usar a taxa de câmbio como instrumento de política econômica.

Então como a Espanha pode sair desse imbroglio? Existem duas alternativas possíveis. A primeira é produzir um ajuste na competitividade da economia espanhola por intermédio, não de uma desvalorização do câmbio, mas de uma queda dos salários. A redução dos salários teria o efeito de produzir um aumento da relação câmbio/salário, reduzindo assim os custos das empresas espanholas em euros, o que teria o mesmo efeito de uma desvalorização do câmbio, caso a peseta ainda fosse a moeda corrente da Espanha. O problema com essa saída é que a sua implementação irá contar com a fúria dos sindicatos espanhóis, o que certamente torna muito custosa essa alternativa.

A segunda alternativa é o abandono puro e simples do Euro. Nesse cenário, a Espanha volta a ter uma moeda corrente própria e poderá desvalorizar o câmbio para incentivar as suas exportações. Os custos dessa alternativa também serão elevados. Certamente haverá corridas aos bancos, fuga de capitais e moratória de todos os contratos em euros no país. A adoção dessas medidas exigirá que a Espanha adote fortes controles a saida de capitais, os depósitos a vista terão que ser parcialmente congelados e o governo deverá intervir nos contratos de dívida em euros para arbitrar ganhos e perdas entre as partes.

Nenhum dos dois cenários nos permite vislumbrar uma rápida saida para a crise na Espanha. Nesse contexto, o maior risco é a inação: o governo não faz nada, a economia espanhola continua atolada na recessão e, daqui a alguns anos, terá que enfrentar exatamente os mesmos dilemas com os quais se depara hoje.

Talvez falte ao governo do Primeiro Ministro José Luiz Zapatero a coragem e a decisão de D. Juan de Austria, comandante da esquadra espanhola na batalha de Lepanto, quem, ao ser confrontado com a superioridade numérica da esquadra Turca, declarou aos seus oficiais: “Ya no es tiempo de razonar, sino de cambatir” … sua coragem e decisão permitiu a Espanha vencer a maior batalha naval da História, salvando o Ocidente da dominação Turca.

Um pouco de atenção aos dados de preços relativos pode ajudar a compreender, ao menos em parte, o “mistério” do desabamento da participação do VA da indústria no PIB entre 1994 e 1995. Com efeito, enquanto o IPA de bens industriais apresentarou variação de 2083,25% e 55,23%  nos dois anos em consideração; o delator implícito do PIB apresentou variação de 2251,59% e 93,52% !!! Em outros termos os produtos industriais cairam, e muito, de preço em comparação com os demais bens produzidos na economia. Aliás essa tendência prossegue até 1999 quando se dá a desvalorização do câmbio.

Em outras palavras, a desindustrialização – entendida como um movimento de queda da participação do VA (ou seja, preço X quantidade) da indústria no PIB – não resulta unicamente da queda da produção da indústria (medida em quantum) relativamente ao resto da economia; mas também de uma “deterioração dos termos de troca” da indústria, so to speak. É interessante constatar que a “deterioração dos termos de troca da indústria” coincide (1994-1998 e 2006-2007) com os períodos de câmbio apreciado.

Mas esperemos para ver qual a nova contribuição da “dupla dinâmica” para o “conhecimento científico”… Anyway, da próxima vez que estiver com meus amigos do País Basco vou perguntar porque razão os economistas-chefes dos bancos deles tem tanto tempo livre para criticar o que os outros economistas fazem ao invés de procurar ganhar dinheiro para os acionistas.

O saber convencional prevalecente entre os economistas brasileiros e atribui essa queda da produção da indústria aos efeitos da crise econômica mundial sobre as exportações de produtos manufaturados. Nesse contexto, teria sido impossível impedir o colapso da produção industrial por intermédio de medidas de política econômica, mais especificamente, por intermédio de uma redução forte da taxa de juros no final de 2008. Por outro lado, a forte desvalorização da taxa de câmbio ocorrida entre outubro e dezembro do ano passado justificaria uma atitude mais prudente por parte da autoridade monetária com respeito ao início do ciclo de redução da taxa básica de juros. Com efeito, argumenta-se que o repasse do câmbio para os preços poderia por em risco a obtenção da meta de inflação para o ano de 2010, de tal forma que o compromisso com a obtenção da meta inflacionária não só impediria a redução da taxa de juros, como ainda poderia levar o Banco Central (BC) a ter que aumentar a taxa básica de juros para conter o efeito “pass-through”.

Esse raciocínio, no entanto, desconsidera dois elementos fundamentais no caso brasileiro. Em primeiro lugar, a crise econômica mundial chegou ao Brasil em função da “evaporação de crédito” induzida pelos grandes prejuízos que as empresas exportadoras brasileiras tiveram com as operações de derivativos cambiais. Com efeito, o Bank of International Settlements (BIS) estima que os prejuízos acumulados com essas operações alcançaram a cifra de US$ 25 bilhões, ou seja, quase 2% do PIB brasileiro (Valor, 08/06/2009). O aumento do risco de contra-parte decorrente dos prejuízos com os derivativos de câmbio levou os bancos brasileiros a reduzir as suas operações de crédito, o que atuou no sentido de ampliar de forma significativa o spread bancário. Esse “choque de crédito” causou a redução da produção industrial em função não tanto da queda da demanda por produtos manufaturados, mas da incapacidade das empresas de obter crédito no volume e nas condições necessárias para manter o nível de produção.

A queda das exportações de manufaturados certamente agravou esse quadro, mas não foi o fator responsável pela contração da produção industrial verificada no final de 2008. Conforme apontam dados do Ipea Data, as exportações de manufaturados apresentaram queda de 20% entre setembro e dezembro de 2008 e outra de 37,5% entre dezembro de 2008 e fevereiro de 2009. Esses números mostram que a redução mais forte das exportações ocorreu depois da queda mais pronunciada da produção industrial. Dessa forma, as causas do forte recuo da produção industrial no último trimestre de 2008 são de natureza eminentemente financeira.

Em segundo lugar, o saber convencional desconsidera o fato de que antes da ação da crise internacional sobre a economia brasileira já estava em curso um processo de deflação dos preços das commodities no mercado internacional, que atuaria no sentido de contra-arrestar a influência sobre os preços domésticos de uma desvalorização da taxa nominal de câmbio. Assim, os temores de que uma redução da taxa de juros no final de 2008 pudesse comprometer a obtenção da meta de inflação em 2009 eram, no melhor dos casos, exagerados.

Nesse contexto, a desconsideração do caráter eminentemente financeiro (via crédito bancário) da crise que se abateu sobre a economia brasileira no final de 2008 pode ter levado o BC a fazer um julgamento equivocado a respeito da necessidade de uma redução rápida e forte da taxa de juros. Com efeito, tal como argumentamos em artigo apresentado recentemente no VI Fórum de Economia de São Paulo, os modelos de previsão utilizados pela autoridade monetária brasileira, ao desconsiderarem o assim chamado “canal do crédito”, podem ter induzido a diretoria do Copom não só a avaliar de maneira equivocada o timing e a magnitude do efeito de uma redução forte da taxa de juros sobre a produção industrial como ainda pode tê-los induzido a sobre-estimar o impacto da desvalorização do câmbio sobre os preços. Daqui se segue que o uso de modelos inadequados pode ter retardado o ciclo de redução da taxa básica de juros e levado o BC a optar por uma estratégia gradualista ao invés de um “tratamento de choque”.

O BC errou, e muito, na condução da política monetária nos primeiros meses da crise. A insistência em manter os juros inalterados permitiu a ocorrência de uma queda bastante forte na liquidez do sistema bancário brasileiro, reforçando assim o fenômeno da evaporação do crédito, que teve um papel decisivo na queda da produção industrial. A liberação parcial dos depósitos compulsórios em novembro e dezembro não foi eficaz em restaurar as reservas do sistema bancário face à contração da base monetária induzida pela venda não-esterilizada de reservas internacionais durante esse período. O BC tentou fazer o que era aritmeticamente impossível: restaurar as reservas do setor bancário como um todo num contexto no qual os juros eram mantidos inalterados e a autoridade monetária vendia dólares no mercado a vista (com e sem compromissos de recompra) para conter a elevação da taxa nominal de câmbio. Os efeitos dessa “trindade impossível” se mostraram devastadores: a liquidez do setor bancário foi reduzida, o crédito desapareceu e a produção industrial despencou.

Se o BC tivesse feito uma redução forte da taxa de juros na reunião de outubro de 2008 do Copom, então é possível que os efeitos da crise internacional sobre a economia brasileira fossem significativamente menores. Mais concretamente, demonstramos no artigo anteriormente citado, que uma redução de 4 pontos percentuais da Selic em outubro poderia ter reduzido de forma bastante significativa a queda da produção industrial nos dez meses seguintes. Dessa forma, a política gradualista adotada pelo BC em janeiro de 2009 não só foi iniciada “muito tarde” como também não foi a resposta adequada à crise.

A política mais adequada nesse contexto teria sido a realização de um “choque monetário” no qual o Banco Central realizasse, de uma vez só, parte relevante do ajuste necessário da taxa de juros.

Este artigo foi escrito em co-autoria com Eliane Araújo (professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá e membro da Associação Keynesiana Brasileira).

Um trecho interessante da reportagem é o seguinte:

“Em setores do BB, a reação do governo à crise, especialmente do Banco Central, era vista com preocupação. Em janeiro de 2008, o BC dedidira criar um depósito compulsório sobre as captações feitas por bancos por meio das empresas de leasing. Os custos de captação dos bancos, que já vinham subindo, ganharam novo impulso porque em abril o BC começou a subir os juros.

O governo, porém, só acordou de fato para a crise com a quebra do Lehman Brothers. Já na semana seguinte, o BC começou a pedir que o Banco do Brasil comprasse carteiras de crédito dos bancos menores que sofriam ataques. O BB colocou algumas resistências a esse modelo de socorro, argumentando que o papel de emprestador de última instância cabia ao BC.

Nas reuniões internas no governo, o Presidente do BC, Henrique Meirelles, argumentava que não havia segurança jurídica para conceder empréstimos. Meirelles dizia que, se o BC emprestasse a bancos menores, ‘seria processo judicial na certa’, afirmou um funcionário do BB que acompanhou as discussões no governo. ‘Mas ele achava OK que os dirigentes do Banco do Brasil corressem os riscos judiciais’.

Essas revelações acrescentam mais um fator importante a já imensa lista de erros que o BCB cometeu na gestão da crise financeira, como argumentei recentemente em artigo apresentado no VI Fórum de Economia de São Paulo. Pelo visto, nem mais a função de emprestador de última instância a autoridade monetária brasileira quer exercer, tendo optado por “terceirizar” a mesma durante a crise financeira de 2008. O papel do BCB se limita a descobrir novos (ou velhos) motivos para aumentar a taxa básica de juros… Espero que o próximo Presidente da República tenha a coragem de mudar radicalmente a governança da política monetária no Brasil.

“(…) existe uma situação particular em que medidas como o citado IOF de 2% podem ser altamente eficazes para alterar de forma mais persistente a trajetória da taxa de câmbio. É quando sua frequência, intensidade e imprevisibilidade acarretam a elevação do prêmio de risco país (…) A elevação do prêmio de risco decorreria do aumento da incerteza entre os investidores sobre a estabilidade e a segurança dos contratos financeiros firmados sob a jurisdição brasileira. Usando o termo consagrado por Arida, Bacha e Lara Rezende, a depreciação cambial seria resultado direto do aumento da ‘incerteza jurídica’ em decorrência da banalização da interferência das autoridades nas regras que regem o mercado de divisas. Por sua vez, a maior incerteza jurisdicional elevaria o custo doméstico do capital e tenderia a agravar ainda mais o problema da falta de crédito de longo-prazo no Brasil”.

Em que pese as reiteradas afirmações por parte de economistas ortodoxos de que a “ortodoxia” só faz prescrições de política econômica com base em sólidas evidências empíricas, não se observa nos artigos de Arida (ou dos demais membros da Trinca Orotodoxa) nenhuma evidência empírica que suportasse a tese de que os controles de capitais teriam um efeito positivo e estatisticamente significativo sobre o prêmio de risco país. Nesse contexto, eu escrevi, em conjunto com os economistas Luiz Fernando de Paula e Guilherme Jonas Costa da Silva, um artigo, também publicado na Revista de Economia Política  (REP) um artigo intitulado “Por uma moeda parcialmente conversível: uma crítica a Arida e Bacha” (publicado no volume 24, n.2 da Revista de Economia Política) no qual apresentamos um modelo econométrico no qual testamos a influência dos controles de capitais (mensurado pelo índice de controles de capitais desenvolvido por Eliana Cardoso e Ilan Goldfajn) sobre o prêmio de risco país. Os resultados encontrados rejeitam a hipótese Bacha-Arida-Resende de existência de relação entre o prêmio de risco e os controles de capitais remanescentes na economia brasileira.

Em meados de 2004, o então Ministro da Fazenda, Antonio Palloci, era favorável a plena liberalização da conta de capitais da economia brasileira tal como defendido por Bacha-Arida-Resende. A oposição dentro do governo vinha do então ministro do Planejamento Guido Mantega. Nesse contexto, fui convidado pela assessoria econômica do Ministério do Planejamento, em conjunto com outros quatro economistas keynesianos (Fernando Ferrari Filho, Frederico Gonzaga Jayme Junior, Gilberto Tadeu Lima e Luiz Fernando de Paula) para escrever um documento que fizesse uma extensa e detalhada crítica da proposta Bacha-Arida-Resende. O documento intitulado  ”Uma Avaliação Crítica da Proposta de Plena-Conversibilidade do Real” foi entregue ao Ministro do Planejamento, sendo posteriormente apresentado no XXXII Encontro Nacional de Economia da Anpec, realizado em João Pessoa, e publicado no Volume 25, N 1, da Revista de Economia Política. Desde então, a proposta Bacha-Arida-Rezende caiu no esquecimento.

O trabalho desenvolvido por mim e pelo grupo de estudos de moeda e sistema financeiro (www.ie.ufrj.br/moeda) a respeito da relação liberalização financeira e crescimento durante o períod 2004-2006 foi organizado no livro “Câmbio e Controles de Capitais: avaliando a eficiência dos modelos macroeconômico”, organizado pelo João Sicsú e pelo Fernando Ferrari e publicado em 2006 pela Editora Campus. Nesse livro destaco o capítulo “Uma avaliação empírica da proposta de conversibilidade do real” escrito por mim em co-autoria com o Luiz Fernando de Paula, Guilherme Jonas Costa da Silva e Fábio Ono, no qual, alèm dos argumentos apresentados originalmente no artigo de 2004 da REP, ainda rodamos um modelo econométrico com dados em painel (74 países para o período 1985-1999) no qual testamos a influência do regime de conversibilidade da conta de capitais sobre o crescimento de longo-prazo. Os resultados empíricos mostram que não é possível afirmar que os países sem controles de capitais crescem mais rapidamente do que os países com controles de capitais, resultado esse que, diga-se de passagem, está totalmente de acordo com os resultados da literatura internacional sobre o tema em consideração (Ver Rodrik , 1998).

Termino com uma passagem dos Evangelhos: “Deixem que os mortos enterrem seus mortos”… A hipótese Arida-Bacha-Resende já não faz parte, a muito tempo, do mundo dos vivos.

Referências: a hipótese Bacha-Arida-Rezende foi apresentada por Pérsio Arida em dois artigos publicados na Revista de Economia Política, a saber:

(1) Arida, P. (2003a). Ainda a Conversibilidade. Revista de Economia Política, Vol. 23, N. 1, p. 135-142.
(2), Arida, P. (2003b). Por uma moeda plenamente conversível. Revista de Economia Política, Vol. 23, N. 3, pp. 151-154.

A tendência à apreciação da taxa real de câmbio ocorrida desde 2005 tem produzido efeitos fortemente negativos sobre a economia brasileira. Com efeito, a participação dos manufaturados na pauta de exportação brasileira tem se reduzido, assim como a participação da produção doméstica no consumo aparente de produtos manufaturados. Tratam-se de sinais inequívocos de desindustrialização da economia brasileira, com efeitos inequivocamente negativos sobre as perspectivas de crescimento de longo-prazo, dado que a fonte de retornos crescentes de escala se encontra nas atividades manufatureiras, não nas atividades primário-exportadoras …

Abordarei, a seguir, a relação entre política cambial, política monetária, política fiscal e inflação. Segundo a interpretação ortodoxa, a estabilização da taxa de câmbio num patamar competitivo só seria possível se o Banco Central do Brasil fizesse operações não-esterelizadas de compra de dólares no mercado à vista de câmbio. Tais operações não teriam impacto perceptível sobre a taxa de câmbio, ao passo que a introdução de controles de capitais seria uma medida ineficaz para impedir a apreciação cambial resultante dos fluxos de entrada de capitais. A única alternativa possível seriam as intervenções não-esterelizadas. O problema é que, nesse contexto, o Banco Central perderia a capacidade de fixar a taxa nominal de juros, podendo apenas determinar o valor da taxa nominal de câmbio. 

A lógica operacional do sistema de metas de inflação seria destruída, haja vista que o objetivo da política monetária não seria mais o controle da taxa de inflação, mas a administração da taxa de câmbio. Seria perdida, assim, a âncora nominal para a taxa de inflação, abrindo a possibilidade para o surgimento de um processo inflacionário alimentado por profecias auto-realizáveis: expectativas de elevação da taxa de inflação produzem um aumento da demanda agregada (efeito Mundell-Tobin), o que pressiona a taxa de inflação para cima, devido à inelasticidade da oferta agregada no longo-prazo, sancionando assim as expectativas de elevação da inflação, o que possibilita um novo ciclo de elevação da taxa de inflação esperada… Esse quadro seria agravado pelo caráter puramente passivo da política monetária e pelo fato de que o objetivo da política cambial seria manter um câmbio depreciado, o que tem um impacto negativo sobre o nível de salário real, podendo assim abrir caminho para uma espiral salários-preços em função do conflito distributivo entre firmas e sindicatos sobre o nível de salário real aceitável para ambos.

O raciocínio ortodoxo possui dois equívocos fundamentais. Em primeiro lugar, parte-se do pressuposto de que uma política de controles à entrada de capitais se basearia necessariamente em controles seletivos (ou seja, direcionados para um tipo específico de fluxo de capitais) ao invés de abrangentes.

Nesse contexto, fica fácil argumentar que os controles podem ser burlados pelo sistema financeiro brasileiro, o qual é altamente sofisticado.  No entanto, boa parte dos economistas que defendem a adoção de controles de capitais, defendem a adoção de controles abrangentes, o que reduziria muito a possibilidade de se burlar os mesmos por manobras criativas por parte do sistema financeiro.

No entanto, o segundo erro é mais relevante. Os economistas ortodoxos assumem que a administração da taxa de câmbio pode ser feita apenas por intermédio do Banco Central. Isso é falso.

Os economistas que, como eu, defendem uma política ativa de administração da taxa de câmbio, consideram indispensável a constituição de um fundo de estabilização cambial, financiado com recursos do Tesouro Nacional. As operações de compra e venda de dólares no mercado à vista de câmbio não terão nenhum impacto sobre a base monetária e, portanto, sobre a capacidade do Banco Central de fixar a taxa nominal de juros com vistas ao atendimento da meta de inflação. Uma possiblidade concreta para o caso brasileiro seria aproveitar o fundo soberano brasileiro, turbinando o mesmo com aporte adicional de recursos pelo Tesouro Nacional de forma a permitir que o mesmo atue como market-maker no mercado de câmbio.

Para que o aporte de recursos ao fundo de estabilização cambial não gere efeitos desestabilizadores sobre a dinâmica da dívida pública brasileira é necessário que a constituição desse fundo seja precedida de um aumento considerável da meta de superávit primário como proporção do PIB. É neste quesito que verificamos a importância dos controles a entrada de capitais. A magnitude do fundo de estabilização cambial será tão maior quanto maior for o fluxo de entrada de capitais na economia brasileira, o que implica necessariamente num maior esforço fiscal em termos do aumento da meta de superávit primário. Para reduzir o esforço fiscal requerido para a implantação desse fundo, faz-se necessária a introdução de controles abrangentes a entrada de capitais no Brasil para reduzir, ainda que marginalmente, os fluxos de dólares para a economia brasileira.

Em suma, uma nova política cambial que combine administração da taxa de câmbio por intermédio do fundo de estabilização cambial, controles à entrada de capitais e aumento da meta de superávit primário não só é perfeitamente possível, como compatível com o regime de metas de inflação. A implantação da mesma, no entanto, requer a combinação de “desenvolvimentismo” com “fiscalismo”.

No espectro político prevalecente hoje no Brasil, apenas um dos pré-candidatos a Presidência da República parece reunir essas duas condições. Felizmente, o mesmo está bem colocado nas pesquisas de intenção de votos.