Este breve artigo, por um lado, avalia os desdobramentos econômicos da crise financeira internacional. Por outro, ele apresenta as seguintes reflexões: (i) questiona os resultados da globalização financeira e (ii) especula sobre o papel do Estado no contexto pós-crise e a possibilidade de se reestruturar o sistema monetário internacional (SMI). Para tanto, são apresentadas, inicialmente, as origens e uma interpretação teórica da referida Crise. Em seguida, mostram-se as repercussões econômicas dela. Por fim, as atenções voltam-se para o questionamento dos benefícios da globalização financeira e para a apresentação de uma Agenda Keynesiana tanto para possibilitar que o Estado crie um “ambiente institucional” favorável à retomada da estabilidade macroeconômica, quanto para sinalizar a reestruturação do SMI.

Origens e interpretação teórica da crise financeira internacional

A internacionalização do sistema financeiro alterou substancialmente a natureza e os determinantes da dinâmica econômica mundial: a conjugação da desregulamentação dos mercados financeiros e, por conseguinte, o surgimento de inovações financeiras – tais como securitizações e derivativos –, a livre mobilidade de capitais e as flexibilidades e volatilidades das taxas de câmbio e de juros têm, por um lado, limitado a ação das políticas macroeconômicas domésticas e, por outro, sido um dos responsáveis tanto pelas frequentes crises de balanço de pagamentos das economias emergentes, quanto pelas crises de liquidez e solvência, como a recente crise financeira internacional. 

Este processo de globalização financeira, em que os mercados financeiros são integrados de tal forma a criar um “único” mercado mundial de dinheiro e crédito, acaba, por sua vez, diante de um quadro em que inexistem regras monetário-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de política macroeconômica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nível mundial, resultando em crises de demanda efetiva.

A crise financeira internacional de 2007-2008 – diga-se de passagem, originada pelas perdas causadas pelo crescente default dos empréstimos das hipotecas do mercado norte-americano de subprime (mercado de financiamento imobiliário de maior risco) e dinamizada mundialmente, uma vez que grande parte dessa hipotecas foi securitizada e distribuída a investidores do mercado global – é, sobretudo, a crise da globalização financeira, entendida como uma certa tendência à criação de um mercado financeiro global e de intensificação no fluxo de capitais entre países. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods, nos anos 1970, a desregulamentação dos mercados financeiros, anos 1980, e à liberalização dos fluxos de capitais, anos 1990.

John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, já chamava a atenção para o fato de que, em economias monetárias da produção, a organização dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais líquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexão entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG escreve que “a posição é séria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulação. Quando o desenvolvimento das atividades de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente será mal-feito” (1964, p.159).

Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ação dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertam-se em uma espécie de grande cassino global.  Especulação, em uma economia global, tem caráter disruptivo não somente em mercados domésticos, mas sobre países como um todo, criando uma espécie de cassino financeiro ampliado.

Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira não é vista como “anomalia”, mas como resultante da própria forma de operação dos mercados financeiros em um sistema no qual não existe uma estrutura de salvaguarda que exerça o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional específico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulação possa florescer. Crises financeiras não são apenas resultados de comportamentos “irracionais” dos agentes, conforme argumentam os economistas convencionais, tais como os novos-clássicos, mas resultam da própria forma de operação dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulação adequado.

Tendo como referência as ideias de Keynes sobre o modus operandi dos mercados financeiros em economias monetárias da produção, a crise financeira internacional é consequência dos processos de desregulamentação financeira, de mobilidade dos fluxos de capitais e de acirramento da concorrência entre instituições financeiras que acabaram configurando um mundo globalizado financeiramente em que as finanças, ao invés de potencializarem (criarem funding) para a atividade produtiva, passaram a incrementar as operações essencialmente especulativas, valorizando, assim, a riqueza financeira do capital. 

Repercussões econômicas da crise financeira internacional

A crise financeira internacional afetou dramaticamente a atividade econômica, sejam das economias desenvolvidas, sejam das economias emergentes – pondo em xeque, inclusive, a tese de decoupling dos países emergentes. 

As repercussões da referida Crise foram observadas não somente no sistema financeiro, mas, principalmente, no lado real da economia. Nesse particular, por exemplo, o World Economic Outlook, outubro de 2009, do International Monetay Fund (IMF), prognosticou um cenário de recessão para a economia mundial em 2009, bem como sinalizou que a recuperação econômica, a partir de 2010, será tímida e lenta. Corroborando com o pessimismo do IMF, recentemente foram divulgados os PIBs preliminares de 2009 tantos dos Estados Unidos quanto dos países da zona do euro: os Estados Unidos apresentaram um PIB de – 2,4%, ao passo que o PIB da Euroland caiu 4,0%.

Não é demais ressaltar que a recessão esperada para 2009 no conjunto dos países do G-7 poderia ser mais recrudescedora se não fossem as políticas fiscal e monetária contra-cíclicas implementadas pelas autoridades econômicas dos países do G-7 para mitigar o impacto da crise.

O Brasil, como era de se esperar, não ficou “deslocado do resto do mundo”: por mais que as autoridades econômicas e o presidente Lula da Silva tenham subestimado a crise, a economia brasileira entrou em recessão técnica (nos quarto trimestre de 2008 e primeiro de 2009 o PIB acumulou uma queda de aproximadamente 4,4%). Visando reverter à situação recessiva que se apresentava, o Ministro da Fazenda, Guido Mantega, e o presidente do Banco Central (BC), Henrique Meireles, implementaram, ainda que tardiamente, medidas contra-cíclicas essenciais para expandir a demanda efetiva: em termos fiscais, redução das alíquotas de IPI para os setores automotivos e de eletrodoméstico da “linha branca”, ampliação dos investimentos relacionados ao Programa de Aceleração do Crescimento e flexibilidade do superávit primário (de 3,75% para 2,5% do PIB), ao passo que o BC injetou liquidez para reativar o mercado de crédito e reduziu, mesmo que timidamente, a taxa básica de juros, Selic. 

O impacto esperado das medidas implementadas acabou tornando-se positivo, uma vez que a economia brasileira, a partir do segundo trimestre de 2009, passou a mostrar sinais de recuperação, capitaneada basicamente pelo dinamismo do mercado doméstico, animando o estado de expectativas dos consumidores, das firmas e do sistema financeiro, a ponto, inclusive, de induzi-los a tomarem decisões de gastos (consumo e investimento) e de empréstimos, respectivamente. Todavia, a despeito da melhora da performance da economia brasileira que se observa desde o segundo trimestre, o PIB em 2009 deverá apresentar um resultado pífio: segundo previsões do BC e IMF, entre outras instituições, o crescimento situar-se-á entre zero e 0,5%.

Perspectivas: performance e o que fazer

A crise financeira internacional nos induz a duas reflexões. Em primeiro lugar, ela coloca em xeque os supostos benefícios concretos da globalização financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos países desenvolvidos. Em segundo lugar, nos  remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetária implementadas pelos países desenvolvidos e emergentes para mitigar a recessão mundial, tanto a repensar o próprio papel do Estado na economia, quanto à necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domésticos e reestruturar o SMI.

Em relação à primeira reflexão, como os mercados financeiros desregulamentados não são eficientes, na ausência de regras que estabilizem os referidos mercados as atividades especulativas e a valorização financeira da riqueza afloram naturalmente, pois a liberalização dos mercados financeiros e a existência de novos instrumentos financeiros (como derivativos) ampliam a possibilidade de realização de atividades especulativas. Nesse sentido, torna-se necessária a regulamentação de operações derivativas “exóticas” e outras práticas (alavancagem excessiva de instituições financeiras) que ocasionam a “festa” dos investidores e bancos.

Quanto à segunda, a lição da crise atual é que não somente a ação estatal é fundamental para prevenir ou remediar a crise, como é importante, sobretudo em momentos críticos, uma maior coordenação global entre as diferentes políticas nacionais, em particular dos grandes países desenvolvidos.

No que diz respeito ao papel do Estado para restaurar a estabilidade macroeconômica, entendida como sendo crescimento econômico sustentável, estabilização de preços e equilíbrio externo, é necessária uma Agenda Keynesiana que crie um “ambiente institucional” favorável ao animal spirits. Para tanto, a política macroeconômica das economias nacionais deve ser articulada de forma a (i) operacionalizar políticas fiscais que visem a expansão da demanda efetiva e a redução das desigualdades sociais, (ii) flexibilizar a política monetária para dinamizar os níveis de consumo e investimento e (iii) coordenar e regular os mercados financeiros e cambial para estabilizar os fluxos de capitais e as taxas de câmbio. Apropriando-se da ideia de Minsky (1986), são necessárias a intervenção e a regulação do Estado através do Big Government e Big Central Bank.    

Quanto à necessidade de se reestruturar o SMI, pode-se dizer que há um certo consenso entre economistas e policymarkers de que medidas para restaurar a estabilidade do referido Sistema são fundamentais. Todavia, infelizmente, não há um consenso acerca de como o SMI deve ser reestruturado.

Em nosso ponto de vista, a necessidade de se preservarem as autonomias das políticas fiscal e monetária dos países – essenciais para asseguraram trajetórias de crescimento econômico sustentável – tem reforçado o ponto de vista de economistas keynesianos de que é necessária a criação de um International Market Maker para garantir a liquidez internacional para expandir a demanda efetiva mundial. Nesse sentido, as proposições apresentadas por Keynes (1980) na conferência de Bretton Woods, em 1944, podem ser uma referência para a reestruturação do SMI. Naquela ocasião, Keynes propunha a criação de uma autoridade monetária internacional, International Clearing Union (ICU), emissora de uma moeda de reserva internacional (bancor), não passível de entesouramento e especulação por parte dos agentes econômicos, voltada basicamente para estimular as relações comerciais e financeiras do SMI. Para que essa moeda pudesse lastrear as operações econômicas entre os países, a estabilidade do SMI, segundo Keynes, deveria ser assegurada pela adoção de regras cambiais fixas, porém ajustáveis, e pela implementação de controle dos fluxos de capitais de curto prazo.

É importante salientar que a ideia central de Keynes com sua ICU era garantir a liquidez internacional necessária para expandir a demanda efetiva mundial. Para tanto, o bancor, em conjunto com a sistemática de taxas de câmbio administradas e de cerceamento da capacidade desestabilizadora dos fluxos de capitais, sinalizaria a convenção estabilizadora das expectativas dos agentes econômicos, fundamental para, ao reduzir o grau de incerteza acerca do comportamento futuro dos preços dos ativos e/ou contratos, dinamizar as suas tomadas de decisão de gastos, sejam de consumo, sejam de investimento, expandindo, por conseguinte, a atividade econômica e o nível de emprego.

Em conclusão, no momento em que políticas macroeconômicas contra-cíclicas voltaram à cena e o G-20 e as instituições multilaterais, tais como IMF e Bank for International Settlements, sinalizam a possibilidade de se arquitetar um novo SMI, o resgate das ideias de Keynes acerca da operacionalização de políticas fiscal, monetária e cambial para estabilizar a demanda efetiva mundial e da ICU são essenciais para superar a crise financeira internacional e, principalmente, prevenir outras crises.

Referências

• INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009). World Economic Outlook.
• KEYNES, J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York, HBJ Book, 1964.
• _________. Activities 1940-1944: shaping the post-War World, the Clearing Union. London, Macmillan, 1980 (The Collected Writings of John Maynard Keynes, v.25, edited by Donald Moggridge).
• MINSKY, H. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Binghamton, Yale University Press.

Para Minsky, respondendo a pergunta que ele mesmo formulou, a depressão pôde ser evitada ou atenuada por conta da atuação do banco central como emprestador de última instância (”Big Central Bank”) e da adoção de políticas fiscais contra-cíclicas (”Big Government”). Neste sentido em suas próprias palavras: “A evolução das relações financeiras conduz a intermitentes ‘crises’ que colocam claros e presentes perigos para uma séria depressão. Até o momento, intervenções do Federal Reserve e outras instituições financeiras junto com déficits do Tesouro têm sido combinados para conter e administrar essas crises”.

A inspiração de Minsky obviamente veio de John Maynard Keynes que na Teoria Geral havia dito: “é uma característica notável do sistema econômico em que vivemos a de que está sujeito a severas flutuações do seu produto e emprego, mas não é violentamente instável (…) Uma situação intermediária, nem desesperadora nem satisfatória, é o nosso resultado normal”. Assim, Keynes sugere que o problema principal dos economistas não deveria ser explicar a flutuação, mas sim entender como um sistema tão simples não entra em colapso sob peso de suas próprias contradições. O que impede que o sistema seja “violentamente instável” é a existência de convenções e instituições (entre os quais o governo).

Neste sentido, é preciso entender a teoria keynesiana não com uma simples “teoria da depressão”, que explica apenas situações extremas em que o sistema de mercado não funciona, como sugeriu o economista inglês John Hicks, mas igualmente uma teoria que preconiza uma política permanente que assegure condições de prosperidade sustentável e mais eqüitativa em termos sociais. Como sugere outro proeminente economista pós-keynesiano, Paul Davidson, “prevenção de crises ao invés do socorro a crise deve ser o objetivo principal da política de longo prazo”.

Não há dúvida de que as lições de Minsky foram aprendidas no meio do vendaval que varreu os sistemas financeiros em todo o mundo. Os governos dos países desenvolvidos acabaram por atuar ativamente para evitar que uma aguda e profunda crise financeira resultasse em uma grande e prolongada depressão. Assim de um “Momento Minsky” (de uma crescente fragilização financeira que resulta em uma crise financeira) passamos para um “Momento Keynes”, em que os governos dos países desenvolvidos (EUA e Europa) passaram a adotar uma política fiscal expansionista, face a crescente deterioração no estado de expectativas dos agentes, o que limita, nessas condições, o impacto da política monetária sobre a demanda agregada.

Em que pese que as lições de Keynes e Minsky tenham sido apreendidas, após algumas vacilações por parte dos governos (em particular dos EUA) em perceber a gravidade da crise, estamos sem dúvida vivendo a mais profunda crise financeira mundial desde a Crise de 1929. O que deu errado? O sistema financeiro na época em que Minsky escreveu seus textos (anos 1970 e 1980) era caracterizado pela segmentação e especialização: cada instituição especializada (um banco comercial ou um banco de poupança) só poderia atuar em um segmento específico do sistema financeiro. A idéia subjacente era evitar que uma crise em um segmento do sistema se propagasse para o sistema financeiro como um todo. Por exemplo, a crise no segmento das instituições de poupança, que atuavam no mercado de crédito imobiliário, nos anos 1980 foi profunda, mas não contagiou o resto do sistema. A novidade na crise atual é que temos uma crise das finanças desregulamentadas, ou seja, um mundo “livre” de crescente globalização das relações financeiras entre países e de complacência com vários instrumentos financeiros sofisticados. Somente isto explica porque uma crise em um sub-segmento do setor imobiliário norte-americano (subprime) acabe resultando em uma crise financeira mundial de grandes proporções.

Os propalados benefícios da globalização, duvidosos no período de prosperidade para os menos assistidos, são seriamente questionados. A todo o momento fala-se na necessidade de re-regulamentação e até mesmo de se implantar uma nova arquitetura financeira mundial, um novo Bretton Woods. Seremos agora todos keynesianos?

Este processo de globalização financeira, em que os mercados financeiros são integrados de tal forma a criar um “único” mercado mundial de dinheiro e crédito, acaba diante de um quadro em que inexistem regras monetário-financeiras e cambiais estabilizantes. Os instrumentos tradicionais de política macroeconômica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nível mundial, resultando em crises de demanda efetiva.

A crise financeira atual é, sobretudo, a crise da globalização financeira, entendida como uma certa tendência à criação de um mercado financeiro global e de intensificação no fluxo de capitais entre países. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formação do mercado de eurodólares, que contribuiu para a desregulamentação doméstica dos sistemas financeiros e a liberalização dos fluxos de capitais.

Como resultado do processo de desregulamentação financeira, observou-se um acirramento na concorrência entre instituições bancárias e uma consequente queda nas margens de intermediação financeira. Como resposta, houve uma tendência às conglomerações e um aumento na escala de operação, via fusões e aquisições. Diversas instituições passaram a explorar diferentes mercados, inclusive os de baixa renda. No mercado de títulos, desenvolveram-se mecanismos de securitização, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiaram “empacotando” rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitização permitia a diluição de riscos no mercado, as instituições financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de auto-regulação do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes às atividades financeiras.

A crise do subprime – mercado de financiamento imobiliário de maior risco – expressou todas as contradições deste processo. A necessidade de ampliação de escala levou as instituições a incorporarem segmentos de baixa renda em condições de “exploração financeira” que resultou em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crédito. No caso do subprime, as taxas de juros eram variáveis (baixas no início, elevando-se ao longo do tempo).

A securitização, que serviria para diluir riscos, na prática serviu para esconder riscos. Títulos lastreados em hipotecas foram emitidos por instituições financeiras de grande porte, gerando ativos classificados como grau de investimento por uma agência de rating. Tais ativos, como resultado da globalização financeira, passaram a ser comprados por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que não foram devidamente regulamentados pelas autoridades.

Mecanismos de auto-regulação mostraram-se falhos devido ao caráter pró-cíclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desaceleração passaram a ser visto como bons no boom cíclico.

Este artigo foi escrito em co-autoria com Luiz Fernando de Paula. Leia também a versão original em PDF.